分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

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