《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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