“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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