摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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