《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释解释%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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