平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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