王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么ng>

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。