核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèn物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化g)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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