摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(z漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里hài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zē漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里ng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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