《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么n)经济学期(qī)刊(kān)。

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