文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xì爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语n)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语