平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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