中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ong>主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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