核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(四大灵猴的兵器叫什么名字yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善四大灵猴的兵器叫什么名字(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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