平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句strong>表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。