文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情禧与喜的区别是什么，喜字logo设计绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经禧与喜的区别是什么，喜字logo设计倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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