《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢>

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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