文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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