摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xi湖南电大几本，湖南长沙电大是几本àng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿湖南电大几本，湖南长沙电大是几本元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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