文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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