《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(h使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思é)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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