文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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