文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没(méi)有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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