文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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