平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(d昆明市属于几线城市，云南最好三个城市e)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量昆明市属于几线城市，云南最好三个城市同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dà昆明市属于几线城市，云南最好三个城市i)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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