文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　<公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代img alt="2023年(nián)谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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