平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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