文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(z一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗uò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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