主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xì无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，<无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性strong>但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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