核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数现实中真的可以把人玩坏吗走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨现实中真的可以把人玩坏吗的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)现实中真的可以把人玩坏吗们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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