平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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