《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗rong>一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎ吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗ng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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