王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里 alt="【随笔】是谁在买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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