《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力(空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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