摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　<手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒strong>4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒