摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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