平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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