《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意hé)增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎ讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意00; line-height: 24px;'>讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意n)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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