文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音>由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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