《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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