分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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